浑水怎样“锤暴”中国企业【懂点儿啥】

【本文为观察者网视频栏目《懂点儿啥》的图文版本。作者:@肝帝董佳宁 陈辰 柳叶刀 大包。主讲:@肝帝董佳宁 视频地址:BV1qv411B7sw】

各位好我是董佳宁。最近德国有家明星企业Wirecard,做互联网支付的,爆出了惊天丑闻,做假账做出了19亿欧元,相当于151亿人民币。这是什么概念呢?小米这样体量的公司,年净利润不到120亿人民币,做假账能做出这么多钱,假账我想学做,教练。

 

 


Wirecard说他们有19亿欧元,存放在菲律宾的两家银行,但是审计所发现,根本没有这笔钱。Wirecard说我们有证明的,拿出来一看,是伪造的电子扫描文件。德系产品一向体现的是高要求、高质量,可是现在造假都这样含糊、对付、简单、粗暴,不禁让人落泪,我甚至有些恨铁不成钢的感觉,恨不得翻出当年的油纸包骂他们一顿。

 

Wirecard成立于1999年,有人说它是“德国的支付宝”,其实这个也不太准确,它服务的主要是B端用户。比如支付宝、微信想进入欧洲,就要与Wirecard合作,消费者使用支付宝微信扫码付款,要由Wirecard处理一下,再进入各种各样的商户。这家公司在德国上市后,表现一直十分出色。从2008年到2018年,股价从4欧元一路狂飙到193欧元,涨了近50倍,市值一度超过德国最大的银行德意志银行。可是从2019年1月开始,负面消息一个接一个传来。

 

先是英国的金融时报报道它伪造文件、做假账,然后空头开始大力做空,市值缩水四成。德国金管局十分重视这个事件,可是他们居然没有处罚Wirecard,而是保护。他们专门针对这一支股票,设立了一个保护方案:就是禁止再增加对于这支股票的卖空,意思就是说做做空,差不多就得了,别赶尽杀绝,做空留一线,日后好相见。理由也很充分,这家企业对我们德国有“经济重要性”,股价暴跌已对市场信心构成了严重的负面影响,你们只是被骗,我们失去的可是经济信心啊。大家都知道,欧洲在互联网业务上落后中美,好不容易出现一家移动支付巨头。年轻企业犯错上帝都会原谅,管制一波,这事就过去了。做空机构带着钱进来,希望大赚一笔,可是金管局却拉偏架,心里十分不满。

 

接下来这波,就是刚刚的这个事件。19亿欧元假账。事情曝出后,公司市值已经蒸发几十亿欧元,股价降到十几欧元,信用评级成为垃圾,前CEO马库斯·布劳恩已经被捕。有做空机构仅仅两个交易日,就账面获利26亿美元。不过不是所有机构都能这么成功,早就有机构盯上了Wirecard。美国对冲基金蓝山资本,十几年前就开始做空这家公司,暗中等了这么多年都没什么收获,直到2017年底这个基金关闭。看来Wirecard股市风格很明显,搞不死你我熬死你。

 

好了,说了这么多德国企业做假,我们要开始介绍今天的正题了,其实也是有关系,就是大名鼎鼎的做空机构浑水。每隔几个月,中国互联网内容就会掀起一波流量,什么中国企业、资本、韭菜。说到这里我简直要哼起那个著名的背景音乐了,太洗脑了。

 

浑水,Muddy Waters Research,全名浑水调研公司,专门负责挖料,揭负面,调查上市公司做假。我们先不用评价他们打假是不是良心,这是一家经济利益驱动的公司,只要规则允许,人家就是可以这样做。创始人叫卡森·布洛克(Carson Block),美国人,1977年出生。从12岁起,就梦想到中国淘金。他的这种想法与他父亲有关。他父亲是华尔街的一名投资人,有一家小的证券分析公司,经手过多家中国公司赴美上市的业务,他不断告诉儿子,研究中国企业可以赚大钱。

 

2005年,他28岁,拥有金融和法律两个学位,金融会法律,相当于流氓会武术。他从美国飞到了他的淘金之地中国,在上海一家律所工作了15个月,还创办了一家自助仓储公司,生意惨淡。与他接触过的人说,他比较傲慢,有些不安分。创办这家公司时,他就展现出了自己的性格:他认为园区经理侵吞资金,展开了长期对峙,一度住进了自己租赁的仓库里,准备好食物、水和一台发电机,在窗户上焊了铁条,与园区经理持久战。这场对峙最终以美国领事馆的介入收场。

 

在来中国的前五年里,他赔光了所有的钱。第一次创业失败,并没有影响不服输的布洛克,在中国几年的历练和对中国企业的独特观察,让他坚信自己能在中国发大财。很快,机会就来了。2010年初,他父亲的公司有意调研东方纸业,请布洛克“帮忙查查”这家公司。东方纸业是河北的一家造纸企业,最初在纽约-泛欧证交所上市,2009年转到了纽交所。

 

1月份,布洛克来到公司实地调查,他慌称是代表美国的一家公司,来给东方纸业做“积极性”报道的,于是公司就让他进去了。进去后发现,这完全不是上市企业的样子,就是一个小作坊。公司大门废弃、仓库陈旧,工人无所事事,库存基本是一堆废纸。只能参观到两条破旧的生产线,一旦展示到生产设备和工艺知识时,参观速度就大大加快,并且参观者被多次警告要求离开。访问结束后,他要求东方纸业付一大笔现金,以完成他们的这份“积极性”报道,不过被东方纸业拒绝了。

 

 

 

当然,这是东方纸业自己的说法。布洛克肯定知道,到美股去做空,收益比这个大得多。他当时的做法是先调查,然后把报告卖给做空机构,做空机构去建仓,再发布报告,做空机构完成收割。浑水完成的是卖信息,卖分析成果的工作。至于他们自己成立对冲基金,完成下游的整合,是五年之后的事了。布洛克的风格,就是我要拿出证据来搞你。他不单去参观了一家企业,还组建了一支队伍,有10个人,包括会计、法律、财务、制造业相关人士,奔赴5个城市,聘请4家律所为外部顾问,形成了一份39页报告:设备老化、厂房停产、工人怠工,还宣称,2008年的营收夸大了27倍,2009年夸大了40倍,公司市值至少被高估了10倍。

 

报告出来第二天,东方纸业的股价跌13%,48小时跌55%,美国证监会也启动了调查。东方纸业股票后来改名了,原股价最后停在0.97美元,比起浑水出手前,市值蒸发了90%。浑水的搞法确实是有理有据的。比如,东方纸业声称生产线年产量为36万吨,但中国没有一条生产线年产能超过20万吨。这你无法反驳。再比如,按东方纸业的收入规模,浑水测算,在一天中大约应该有100辆货车进出仓库,但实地观察,只有一辆卡车在工厂门口懒洋洋地空转着,也没在装货,当然,这录像要拍下来。

 

浑水还能从一些财务数据中发现问题,东方纸业2008和2009年的存货周转率为16~32次,远高于同行业的4~7次。东方纸业的前十大客户在2018和2019年仅有20%相同,表明公司客户极其不稳定。而2009年十大客户中,有9名都是没能力采购那么多产品的,因为这样的购买量,都超出了这些客户的营收。

 

我们从中能看出浑水对付财报的两板斧,第一个叫“发现重大不一致”,第二个叫“发现好得不可思议”,这种情况的财报,很可能在浑水摸鱼。浑水这名字的由来,就是中国成语浑水摸鱼。他的一位上海朋友曾经对他说,小时候到乡村钓鱼,一直钓不上来,于是他开始搅动池塘底部的淤泥,让鱼不得不浮到水面上来。布洛克觉得很有意思,就用浑水来做公司名称。

 

搅动淤泥是需要下场干活的,相当一部分是刺探情报,想象起来甚至有些刺激。他们会通过一切手段接触、监视甚至窥探目标企业,查东方纸业时,他们不满足于工厂安排的既定路线,秘密潜入其他生产线和仓库偷拍,还在工厂门口监视运货卡车进出次数,以推测存货周转率和实际业务量。在调查辉山乳业时,他们动用了无人机拍摄饲料基地,获得大量饮料生产厂家停产的照片。最后以辉山乳业采购的饲料包装为线索,确认了该公司高价采购美国进口饲料,而不是公司一直宣称的降低饲料成本的说法。

 

浑水调查辉山乳业,是从毛利率开始的。公布出来的毛利率,远高于行业平均值。辉山乳业声称在辽宁康平县有家生产设施公司,总投资88亿元,但浑水去现场看,除了一群奶牛雕像,什么也没有。浑水与辉山乳业交锋几个回合,最终以辉山乳业债务危机,长期停牌告终。

 

在这种“李菊福”的风格下,浑水开始不断约中国概念股“带着相机一起爬山”。浑水公司成立十年,一共做空了35家公司,平均3到4个月一家。许多中招的公司,累计下跌超过90%。中概股公司有18家,占一半以上。被交易所勒令退市的中概股,有绿诺国际、中国高速传媒、多元环球水务、嘉汉林业、网秦、辉山乳业。

 

当然浑水也不是百发百中,能抗住的也有。新东方和安踏体育就击退了浑水。2012年,浑水做空新东方,股价从128美元一度跌到10美元,经过一年半的调查,美国证监会(SEC)和奥本海默基金分析师,都证明新东方没有问题。安踏体育则被浑水做空5次,最后浑水实在找不到有力证据来指控了。中国芯片公司展讯通信,浑水认为其关键财务人员连续离职,运营现金流突然增长十分可疑。事后证明,展讯的资金增长只是技术突破后的必然现象,浑水只得公开道歉。

 

早在调查东方纸业与绿诺科技两家公司后,浑水在投资界已经很有名气,出现了一大批竞争者。直到瑞幸这颗“原子弹”放出来,让浑水真正出现在大众视野里。调查瑞幸咖啡,是下了本的,雇了92个全职和1400多名兼职调查员,收集了2.6万消费者的小票,录制了1.1万小时店面流量视频,包括“620个直营店,981天营业日的全部营业时间监控录像”,还搞了大量的内部微信聊天记录,这才支撑起89页的做空报告。

 

咖啡行业的收入=订单量X每个订单商品数X单价,浑水发现,三项数据都夸大造假。订单量夸大72%,每日商品售出量,去年第三季度虚增69%,第四季度虚增88%,单价夸大12%。瑞幸咖啡说多出来的钱用到广告支出上了,跟踪媒体发现,广告支出,去年三季度至少夸大了150%。最后的结论是,瑞幸在去年第三季度,门店营业利润夸大了3.97亿元。

 

浑水调动了这么多的人力,并不是他自己公司的。把实地调查这样的脏活累活外包出去,自己多做资料收集,法律、财务等附加值更高的工作,才是一个经济有效的办法。比如调查瑞幸,就是浑水在中国的合作伙伴,也是一家中国的资本公司,委托两家中国的咨询公司调查的。这里面也很有故事,其中一家咨询公司,有一个客户,是一家风投企业,这家风投曾经投资了瑞幸的A轮和B轮。浑水报告发布后,这家风投立即终止了与该咨询公司的合作。

 

 

 

这次被发现做假的德国企业Wirecard,布洛克也早就评价过。他把法国、德国的监管部门喷了个遍,在这些国家,做空机构不被欢迎。质疑上市公司财务状况,本来是帮监管部门发现线索,但往往被调查的,反而是做空机构。浑水质疑了法国超市集团Casino,法国就调查浑水了,最终做空没有成功。说到Wirecard,布洛克无奈地表示,你还不如指控一家津巴布韦公司存在腐败和欺诈,因为在德国似乎没人在乎,这绝对令人震惊。

 

2015年底,布洛克创办了自己的做空机构,浑水资本,把自己的下游打通——与其把研究报告卖给别的做空机构,不如自己来。现在,他掌握了大概2亿美元的资金。布洛克一直在强调自己的道德,称自己的行为是“基于道德的卖空”。他一直在呼吁,要清除那些道德败坏、欺诈股东的上市公司。同时,浑水也是一家嗜血的资本动物,使用激进的做空策略进入市场,是典型的刺客型英雄。它只会从那些T+0、没有跌停机制的股市里选择股票,这样,可以保证股票当天完成交割,股票跌幅达到最大化。用最快的刀,割最多的肉。上市公司往往还来不及反应,来不及解释,资金就已经离场了。

 

可是浑水夸张的言论和春秋笔法也饱受争议,一些调查缺少根据,缺少证据,有的甚至仅仅是凭空猜测,对上市公司也造成了切实的损害。批评人士认为,浑水的做法常常带有一种“响亮的小报风格,强调引起关注,散布谣言”。当然,中国的上市企业,还是要先做到自己没有问题,就像新东方、安踏、展讯通信那样,才能够抵住做空者的冷剑。

 

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