前 言
2019年初，本人发布在B站专栏上的两篇文章分析了当时哔哩哔哩的商业模式，发布之初阅读人数并不多。但近几个月来，这两篇文章受到了一定程度上的关注，反映出这一年来B站的生态环境发生了显著变化，B站不再局限于之前的面向年轻人为主的娱乐内容，而是更接近于Youtube，即各品类的视频都有涉猎。
2020年也是哔哩哔哩股价飞跃的一年，2018年上市时其发行价为每ADS（对于该公司而言相当于每股）11.50美元，2020年5月19日录得历史最高价36.47美元，区间涨幅为217.13%。截止2020年5月22日，同类视频网站爱奇艺上市以来下跌13.89%，虎牙直播上涨29.5%，斗鱼下跌39.91%。
今年还是史无前例的一年，在经济停滞、美股频繁熔断以及美国试图打压在美上市中国公司的大背景下，B站仍逆势上涨77.44%，反映出该公司确实存在一些独有的特质。
鉴于之前的文章数据已经过时，同时B站的经营状况和股价已经发生明显改变，故在此简述2020年一季度B站经营现状，分析其商业模式发生了哪些具体变化，B站的股价是否被高估等问题。
本文不会再次完整的介绍B站的商业模式，而是着重讨论其发生的变化，如需了解B站的商业模式，请参阅之前的专栏。
请本文读者关注以下内容：
1、本文的所有内容建立在哔哩哔哩提供的财务数据和报表能够真实、客观地反映其经营现状，并能够公允地反映其经营成果的基础之上。
2、本人非专业投资者，本文的所有内容不构成任何投资建议，任何哔哩哔哩的潜在投资者及股东在购买哔哩哔哩股份时务请谨慎行事。
3、本文的所有内容均可复制，无需征得本人同意，但请尽量注明来源和出处（不强求）。
一、哔哩哔哩2020年第一季度财务数据
• 总净收入达人民币23.155亿元（3.270亿美元），较2019年同期增长69％。
• 平均每月活跃用户（MAU）达到1.724亿，移动MAU达到1.564亿，分别比2019年同期增长70％和77％。
• 平均每日活跃用户（DAU）达到5080万，比2019年同期增长69％。
• 平均每月付费用户（MPU）达到1340万，比2019年同期增长134％
（1）总净收入。
净收入总额为23.15亿元人民币（3.270亿美元），较2019年同期增长69％。
其中：
1）手机游戏。手机游戏收入为人民币11.506亿元（1.625亿美元），较2019年同期增长32％。收入增长主要是由于现有和新推出的手机游戏越来越受欢迎。
2）增值服务（以前称为直播和VAS）。增值服务收入为人民币7.936亿元（1.121亿美元），较2019年同期增长172％，主要归因于公司加强变现努力，以及公司的高级会员计划、直播服务的付费用户数量以及其他增值服务的增加。
3）广告。广告收入为人民币2.143亿元（3030万美元），较2019年同期增长90％。广告客户数量的增加是由于在中国的在线广告市场上对Bilibili品牌的进一步认可所致。
4）电子商务。电子商务及其他业务的收入为人民币1.571亿元（2220万美元），较2019年同期增长64％，主要归因于公司通过电子商务平台销售的产品有所增加。
（2）主营业务成本
收入成本为人民币17.815亿元（2.521亿美元），比2019年同期增长51％。收入分摊成本是成本的关键组成部分，为8.888亿元人民币（1.255亿美元），较2019年同期增长61％。
（3）毛利
毛利润为5.305亿元人民币（7490万美元），较2019年同期增长180％。
（4）营业费用总额
营业费用总额为人民币10.747亿元（1.518亿美元），比2019年同期增长117％。
其中：
1）销售和营销费用。销售和营销费用为人民币6.06亿元（约合8560万美元），同比增长234％。增加的主要原因是与Bilibili的应用程序和品牌相关的渠道和营销费用增加，以及公司的移动游戏的促销费用增加。该增加还归因于销售和营销人员人数的增加。
2）一般及行政开支。管理费用为人民币1.714亿元（约合2,420万美元），同比增长33％。增加主要是由于一般和行政人员人数增加，股票薪酬费用增加。
3）研发费用。研发费用为2.973亿元人民币（4,200万美元），同比增长60％。增加主要是由于研发人员增加。
（5）经营亏损
经营亏损为人民币5.442亿元（7,690万美元），而2019年同期为人民币3.067亿元。
（6）所得税费用
所得税费用为940万元人民币（130万美元），而2019年同期为820万元人民币。
（7）净亏损
净亏损为人民币5.386亿元（7,610万美元），而2019年同期为人民币1.956亿元。
（8）调整后的净亏损
调整后的净亏损为人民币4.746亿元（6,700万美元），而这是一项非公认会计准则指标，其中不包括与通过业务收购获得的无形资产相关的股票薪酬费用和摊销费用，而2019年同期的净亏损为人民币1.454亿元。
（9）每股基本和摊薄收益以及调整后的基本和摊薄收益
每股基本及摊薄收益为-1.62元人民币（-0.23美元），而2019年同期为-0.60元人民币。调整后的每股基本及摊薄收益为-1.43元人民币（-0.20美元），而2019年同期为-0.44元人民币。
（10）现金及现金等价物，定期存款和短期投资
截至2020年3月31日，公司拥有现金和现金等价物，定期存款以及短期投资为79亿元人民币（11亿美元），而截至2019年12月31日为81亿元人民币。
二、B站的商业模式现状
（1）营收结构持续优化，各项业务增速维持在较高水平
游戏收入占营业收入的比重很大是B站长久以来存在的一个问题，最高时甚至超过80%（图1），但过去一年里B站大力发展直播和增值服务业务、广告业务和电商业务，游戏收入的占比已经降至50%，营收结构趋于合理。
此外，B站的月活用户与去年同期相比增长70%，环比增长32%，环比增长率明显高于此前的月份，推测是由于疫情影响，人们普遍居家不外出。至于直播和增值服务业务、广告业务和电商业务的情况，请参看第一节中总净收入的内容或前往哔哩哔哩投资者关系网站下载。
图1 B站历年MAU和营收结构
（2）参与PGC内容制作，丰富版权内容
B站在丰富UGC内容的同时，同时也致力于提升PGC内容，包括参与国产动画和纪录片的创作，比如广受好评的《人生一串》。同时购买了更多电视剧、纪录片的版权，丰富用户的选择。这促使B站的付费会员数量迅速增加，在以前，用户开通会员的主要动力是看番剧，而现在他们显然拥有了更多的选择（图2）。
图2 B站丰富PGC内容促进付费会员增长
3）与阿里合作发展电商业务
电商业务是B站过去一年里兴起的业务，目前时下正流行“直播带货”，对于B站而言，其具有黏性的用户群体特别适合UP主“直播带货”以及B站自营电商业务的开展。
2018年2月20日，哔哩哔哩与阿里巴巴旗下淘宝宣布在内容电商以及B站自有IP的商业化运营方面达成战略合作。根据协议内容，双方将依托各自资源优势，在UP主内容电商以及B站自有IP商业化运营等方面开展合作，打造贯穿线上线下的内容、商品、用户的生态体系。
2020年第一季度，B站的电子商务及其他业务的收入为人民币1.571亿元（2220万美元），较2019年同期增长64％，但环比下降43%，推测是受疫情影响发货推迟造成的，鉴于二季度国内疫情好转，二季度电子商务收入预计将恢复环比上升趋势。
（4）B站的破圈
B站以前以面向年轻人的娱乐内容为主，但近年来随着用户数量的增加，用户的需求发生了变化，并不是人人都想看二次元内容，因此B站致力于拓展用户的选择。
根据B站的数据，目前排名前五的内容分别是生活、游戏、娱乐、动漫和科技，可以看到动漫已不是最热门的内容（图3）。
同时，B站的用户也不仅仅将其当做娱乐的平台，越来越多的用户开始用B站学习。B站上关于各类名牌大学课程、各类技术教程的视频越来越多，此外，疫情期间B站成为上海“空中课堂”的开展平台之一，可以预见的是，B站作为用户学习平台的趋势仍将会持续。
今年以来B站股价涨幅的催化剂被认为是今年年初的新年晚会和近期《后浪》视频的刷屏。新年晚会本人没有看过，在此不做过多评论。《后浪》视频得到了多数较年长人群的认可，因此在一定程度上扩大了B站在人群中的影响力，投资者认为B站未来的目标用户群体可能不再局限于年轻人，这一逻辑使得其股价持续上涨。
图3 B站的热门内容排名
说点题外话，虽然《后浪》在较年长人群受认可程度较高，但是年轻人并不买账。他们普遍认为《后浪》中那些人的生活不能代表自己的实际情况，但他们没有意识到的是，这本身就不是反映他们生活的纪录片。《后浪》所要展现的是年轻人群体中的前10%，甚至是前1%，他们的生活是怎么样的，这部分人是未来推动社会发展和科技进步的中流砥柱（想想秀知院学园里的那群人）。《后浪》所要向前辈们展现的正是这一点，也就是他们的未来会交到怎样的一群人手里，这也是其更受上一辈人欢迎的原因。
三、B站的盈利难问题将持续存在
任何视频网站都存在盈利难的问题，爱奇艺持续亏损的原因是居高不下的版权费用，而版权费用是个无底洞。但B站的情况有所不同，其持续亏损的原因不是因为版权费用（图4）。
B站的营业成本包括主营业务成本和营业费用。
其中主营业务成本主要分为4部分，包括：
1）收益分享费用。包括支付给游戏开发商，发行渠道（应用商店）和付款处理方的费用，以及我们根据收益分享安排支付给直播节目的主持人和内容创作者的费用。
2）内容成本。包括从版权所有者或内容分发者购买许可内容的摊销成本。
3）服务器和带宽成本。是公司支付给电信运营商和其他服务提供商的电信服务，在其互联网数据中心托管公司的服务器以及提供内容和应用程序交付服务的费用。
4）电子商务及其他。包括与公司的电子商务业务相关的销售商品成本，员工成本，折旧及其他。
营业费用总额的解释在第一节中已经提到，这里不再重复。
可以看到，“内容成本”就是B站的版权费用，其占主营业务成本的比重并不大，并且占比十分稳定。占主营业务成本比重较大的是收益分享费用，从B站给出的解释来看，B站正花重金给予主播和UP主奖励，目的显然是推广该公司的直播业务，这可以解释直播业务的高增速。
另一方面，占营业费用总额比重最大的是营销费用，反映出B站的整体策略仍是业务的扩张。
总的来说，从B站的成本构成来看，其业务仍处于扩张期，并预计在不久的未来仍将持续，因此短期内无法实现盈利。
图4 B站的成本结构
四、B站的估值
对于尚未实现盈利的公司，对其进行估值是比较困难的。但对于处于成长期的公司来说，市场一般会给予其比较高的估值，然而，这样的高估值是建立在投资者认为该公司最终会实现相当数量的盈利来匹配这一估值的逻辑之上的，一旦B站有一天最终实现盈利，但其盈利能力最终被证实不及投资者的预期，那么给出高估值的逻辑就不再存在，其估值最终会向实际价值回归。
所以，总的来说，B站的高估值是建立在投资者对其未来看好的预期之上的，而不是像传统的蓝筹股如贵州茅台、恒瑞医药、格力电器等建立在坚实的业绩之上，这样的估值就像是空中楼阁，会不会塌，什么时候塌，恐怕没有人会知道。
结论
B站是一家正处于快速成长期的企业，过去的一年里，B站将大量支出用于推广其各项业务，取得了不错的成效。正因如此，其股价涨幅巨大，30美元的哔哩哔哩贵不贵，仁者见仁，智者见智。至少我认为是有点贵了。
