投资参考 | 白酒行业七年萎缩下的挑战与机遇深度分析​ 📉

机会靠洞察，取舍凭理性。这里是《投资参考》，由何刚老师为您解析投资机会。

何刚老师指出，最近很多行业公布了年度产销量数据，这对分析一个行业非常重要。因此何刚老师将选择一些受关注的重要行业进行分析，今天先说说白酒行业。2025年，中国白酒行业产销量连续第7年下降，主要上市白酒企业的业绩和股价也不太稳定。

根据国家统计局1月22日发布的数据，中国规模以上白酒企业，也就是年度主营收入超过2000万元的企业，2025年白酒总产量为354.9万千升，同比下降12.1%，相比于2016年的白酒年产量，竟然减产了1000万千升。

除了产量，白酒行业的业绩也在萎缩。根据此前公开的财报信息，2025年前三季度，20家A股白酒上市公司的总营收同比下降5.90%，实现归属于上市公司股东的净利润同比下降6.93%。其中在第三季度，20家白酒公司的营收同比下降18.47%，净利润同比下降22.22%。

那么究竟如何看待白酒行业的产量和业绩萎缩？白酒龙头公司还有投资价值吗？结合公开数据与研究分析，何刚老师重点讨论两个问题：1.白酒行业能否止跌回升？2.还能投资白酒龙头股吗？先看第一个问题。

白酒行业能否止跌回升？​ 🔍

如果简单看产量变化，中国白酒行业的萎缩，从2017年就开始了。到了2023年，萎缩更是加速。但一直到2025年，白酒全行业才承认萎缩这件事，外界也才清晰认识到白酒行业的弱势。为什么认知和现实之间差了这么长时间呢？

何刚老师分析认为，主要原因在于：从2017年到2024年，白酒产量确实在持续减少，但主要白酒企业的主要白酒产品价格，一直比较高。有的龙头公司甚至通过控制供应量来维持高价，或者提前向经销商压货，从而保证了营收和净利润保持增长。这些做法暂时让人们忽略了全行业产量的持续萎缩，也让不少投资者对白酒行业心存希望。

直到2025年，零售白酒持续降价，主要白酒龙头公司的业绩也跟着发生重大变化。到2025年三季报的时候，数据已经很明确了，很多投资者才开始反应过来。

比如行业龙头贵州茅台，2025年前三季度营收仅同比增长6.32%，净利润增长6.14%，双双创下2016年以来的最低增速。另一家行业龙头五粮液，2025年前三季度营收同比下降10.26%，净利润同比下降14.38%；尤其是在第三季度，五粮液的营收和净利润，竟然分别猛降52%和66%以上，引发了市场的动荡。

这些下降的数据背后，实际是白酒消费需求从2021年以来就持续萎缩。尤其是中高端白酒需求不足，导致价格体系全面松动。从茅台酒开始，几乎所有中高端白酒都不得不降价促销，但越是降价越难以促销，从而形成恶性循环。

值得注意的是，白酒龙头和其他行业不太一样。它们的毛利率、净利率一直都很好，就算降价促销，利润空间还是很足的。说白了，这个行业之前运转得太顺了，成本和利润的结构并不完全市场化。

以贵州茅台为例。从2008年到2025年前三季度，长达17年的时间里，除了2017年它的毛利率为89.80%，其他时间毛利率都在90%到93%之间，它的净利率则大多时间都保持在52%以上。

即使是盈利水平弱一些的五粮液，从2009年到2025年前三季度，它的毛利率也保持在65%到77%之间，净利率保持在28%到38%之间。虽然比不上贵州茅台，但在白酒行业乃至食品饮料行业，这样的高盈利也是明显领先的。

因此从短期来看，2025年以来的中高端白酒降价和销量下降，暂时不会对白酒龙头企业造成致命伤害。因为它们此前超高的利润，提供了足够的缓冲余地。但对于那些原本盈利水平不高的白酒企业来说，全行业萎缩的影响还是致命的。

就拿洋河股份来举例。2025年第三季度，它竟然出现了3.73亿元的季度亏损。主要原因在于，公司营收季度同比下降29%以上，但销售费用下降不足3%，结果就是业绩亏损。

何刚老师指出，我们看看国家统计局的数据，就能进一步感受行业的萎缩。2016年中国规模以上白酒企业有1578家，到2024年已经降到989家，2025年上半年进一步降到887家。也就是差不多十年时间，减少了一半左右。另外，有工商注册信息显示，中国的白酒生产企业，已经从2012年的超过3万家，缩减到如今的1万家左右，期间还有超过2万家酒类商家消失。

那这种萎缩会持续多久呢？

何刚老师综合投资研究机构和行业分析专家的讨论指出，这一轮的业绩萎缩并不完全是周期性的，而是结构性的大调整。因此不能指望白酒行业很快就触底回升，更大的调整阵痛，也许才刚刚开始。

可以说，白酒行业正处于一个不可逆的变化阶段。为什么说是不可逆的呢？白酒的产业链并不复杂，最大的价值和利润都在生产环节和白酒品牌公司里。所以何刚老师认为只要看两个方面就够了：需求端怎么样，产能端怎么样。

先看需求端，白酒需求的萎缩，让白酒的产量和价格短期内很难明显回升。

从政策来看，体制内和国企严禁公款吃喝，这个政策当然有它的价值——减少公款浪费，切断不正当利益来往。但对于白酒行业，尤其是中高端白酒消费来说，会形成不可逆的影响。由此形成的消费缺口，很难再补上。

再从人口结构来看，随着中国人口老龄化加速，老一代习惯喝白酒的主力人群，消费量和消费能力都在往下走。而新一代青年人，往往不太爱喝烈性白酒。原因有几个：一是不习惯传统白酒的辛辣口感，二是不太认同敬酒拼酒的酒桌文化，三是消费能力也相对没那么强。这个缺口，也很难补上。

最后从全球市场来看，白酒出海当然有一定潜力。无论是海外华人的白酒消费量，还是其他族群对烈性酒的消费需求，都有可能上升。但出海的实际障碍也很多：产品怎么定位、品牌怎么传播、怎么适应当地生活习俗，这些问题都没解决。目前来看，白酒出海还在摸索阶段，需要敢创新的中国白酒企业大胆尝试、努力破局。短期内，很难指望它补上国内的消费缺口。

说完需求端，再来看产能端。白酒产能的过剩，很难在现有的产品定位和市场营销中被消化。

根据行业研究机构的汇总统计，由于此前产能扩张较快，截至2024年，很多白酒企业的产能利用率不足60%，一些区域白酒企业的产能利用率甚至不足30%。在20家上市白酒企业里，也有一半的企业产能利用率不到50%。只有贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒等少数龙头酒企，产能利用率处于或接近100%。

这带来了两个结果：一方面，中小型白酒企业和很多区域性白酒企业产能过剩，甚至难以生存；另一方面，部分白酒龙头企业继续扩张产能，但它们的中高端白酒产品，也在2025年面临全行业降价压力，它们的营收和利润增长也因此变得更困难。而且白酒龙头企业扩产能，也对全行业去产能形成阻碍。

同时，在营销上，多数白酒品牌还在用老一套，传播方式、渠道拓展都创新不足。那些过去不愁卖的龙头企业，现在还得面对两个库存压力：一个是经销商手里压了很多货，一个是民间囤了不少酒。这些存货流到市场上，会抢走新酒的销量。结果就是，产能过剩的问题反而更严重了。

面对白酒行业的供需失衡，何刚老师认为投资布局也需要调整，接着讨论第二个问题：

还能投资白酒龙头股吗？​ 💡

简单回答：最好不投。因为行业在萎缩，并且是结构性的、不可逆的需求萎缩和产能过剩。更何况，从茅台和五粮液开始，白酒龙头企业的业绩增长也在放缓，甚至萎缩、亏损，它们的股价也已经连跌四五年。

不过，在这样明显不利的情况下，华人投资家段永平却在2025年10月高调宣布加仓投资茅台，累计持仓1899万股，当时市值大约280亿元。截止到2026年1月26日，茅台股价收盘1342元，相对于段永平投资时的股价，已经下跌8%左右。也就是说，他持有的茅台股票账面损失应当在20亿元上下。

那段永平投资茅台的核心原因是什么呢？根据他的一些公开表达，他深刻认同茅台独特的商业模式和长期价值。他认为茅台的白酒生意模式，具有极强的护城河和不可复制性；虽然白酒行业增长缓慢，但茅台能持续创造高额利润和充足现金流。

对于这个投资逻辑，目前投资市场有明显的争议。认可段永平的人认为，他的逻辑清晰严密，而且此前很多的成功经验证明他的投资眼光很好，因此不少人跟着段永平投资茅台股票；但对此质疑的人也很多，认为他对白酒行业的持续萎缩缺乏深刻认知，不知道茅台大市值时代已经结束。

从何刚老师前面的分析来看，何刚老师倾向于认为段永平可能偏乐观了。他相信茅台超高的毛利率和净利率可以长期维持，并且相信茅台的销量、库存和民间的囤积包含着可观利润。但实际上，这两方面都有可能发生巨变。

如果茅台的毛利率和净利率分别降到70%左右和30%左右，也就是降到此前几年五粮液公司的水平，那很可能意味着茅台公司的净利润将负增长。这会导致它的销量、库存和民间的囤积价值大打折扣，茅台的估值也将因此发生变化。

截止到2026年1月下旬，茅台公司的市盈率是19倍左右，略高于行业平均值，大幅度高于五粮液等白酒公司。目前茅台总市值1.68万亿元，在A股排名第五，和中国石油、中国银行、宁德时代相差不多，是唯一进入A股市值前20名的消费类公司。它超过银行业净利率的超高盈利能力，在大型上市公司中非常独特。

比如金融、能源、电信等行业的龙头企业，赚钱靠的是特许牌照或者国家专营。还比如，电池、汽车等行业的龙头企业，是靠激烈竞争获得了全球领先的地位。白酒显然不属于这些情况，它是否具有更长的业绩稳定性和高盈利水平，目前来看还不好说。

由于白酒公司的股价连续5年下跌，唯一跟踪白酒指数的招商中证白酒指数基金，净值也连跌5年。2021年，这只基金的最高净值是1.678元，目前净值0.695元，其中2025年下跌12.65%。这只基金在2025年四季度加仓了贵州茅台、五粮液、洋河股份和古井贡酒，同时减持了山西汾酒和泸州老窖。

除了基金，从2025年20家A股白酒上市公司的股价表现来看，只有金徽酒股价涨了4.18%，其他白酒公司股价分别下跌1%到76%不等。这也导致白酒行业所在的食品饮料大类行业，全年股价表现垫底。其中的投资风险，不可不防。

以上就是何刚老师今天的热点分析。何刚老师明天将围绕最近极受关注的白银和黄金价格创纪录上涨，和您一起讨论：推动它们价格上涨的主要因素有何差异。