今日研报

南华 - 黄金&白银 2026 年度商品展望（大股东）

全球宏观

昨日晚间商务部出台了2026年度钨、锑和白银出口国营贸易企业名单的通知，声明允许出口相关金属的公司列表，对此央媒旗下证券时报援引消息人士表示，我国白银出口管制新政标志着白银正式被纳入国家战略资源清单，该金属已从普通商品被升级为战略物资，其出口管理与稀土平级。2025年最新数据显示，我国白银出口量排名世界第二，占全球贸易量的23.4%，约为9126吨。新政实施后，市场预计出口量将大幅减少，相当于全球年供应量减少4500至5000吨，中国严控白银出口预计将会对世界光伏、半导体、卫星通讯和电动汽车等产业造成重要影响。更致命的是，2025年全球白银供需缺口已达3660吨，为连续第5年短缺，2026年缺口或进一步扩大至7000到8000吨。虽然出现供应缺口，但与黄金不同，白银在地质储量上并不短缺，目前短缺的是工业需求和贸易流通。白银若在未来年份出现供应缺口，日本将会首先受到影响，其白银进口依赖度极高，核心制造业半导体及精密仪器对银依赖较深，该国回收体系不足以支撑产业需求，其他会受影响的国家及地区包括韩国、德国、印度、欧盟等。

据悉，中国商务部新政要求白银出口从原有配额制升级为严格的“一单一审”许可证制度，仅年产80吨以上且连续3年有出口实绩的企业可申请出口资质，审批范围涵盖买家背景、用途合规性等关键维度，管控期限至少持续至2027年底。对于商务部的新政，南华期货分析师表示，今年相较于2025年的企业资质管理更严格，出口许可证制度明确了对企业产量、出口实绩、认证等硬性门槛的要求，2026年政策文件将白银定位为“稀有金属”，战略意图更突出。

近年来随着光伏及新能源等产业的发展，白银进一步强化其工业属性，并在今年成为收益率最高的大宗商品之一。但另一方面，广发期货分析师提醒道，虽然白银连续第5年呈现供应缺口，但在规模上较过去几年有所改善。世界白银协会预测，展望2026年，在白银价格巨大的涨幅和较低的运营成本面前，丰厚的利润或将成为矿企增产的动力，丰富的矿产储备会成为矿企供应扩张的有力支撑。

值得注意的是，2025年在美国将白银纳入关键矿产清单后，印度、阿联酋、沙特、土耳其、巴西、哈萨克斯坦、印尼等国家也陆续将白银列入官方储备或战略资产。这些都将给本就供应短缺的白银市场带来较大影响。美国“二三二调查”结果将于2026年1月17日前公布，将决定其资源进口关税政策的走向。分析师表示，美国关税政策落地的话，可能会通过双重路径加剧市场紧张：一是关税壁垒叠加战略储备建设将引发全球性资源争夺；二是贸易流通受阻将加剧现货市场短缺，从而推升白银价格。

在中国限制出口的另一端，是美国在全球金融层面上对贵金属价值的助推。2025年美元经历了自 2017 年以来最大幅度的年度跌幅，华尔街银行预测，随着美联储继续推进降息，美元明年将进一步走弱。截止12月30日，今年美元兑一篮子主要货币已下跌 9.5%，此前美国总统特朗普发起的贸易战引发了人们对世界最大经济体的担忧，并使人们对美元作为投资者避险货币的传统地位产生了怀疑。在全球汇率市场中，今年欧元兑疲软的美元涨幅最大，飙升近 14%，超过 1.17 美元，这是自 2021 年以来的最高水平。德意志银行全球外汇研究主管乔治萨拉维洛斯表示：“这是自由浮动汇率制度历史上美元表现最糟糕的年份之一。”他认为过去50年以来，货币价值由市场决定而不是与黄金挂钩以后美元经历了最差一年。美元最初的疲软由特朗普在 4 月份对美国贸易伙伴征收的激进关税引发，美元一度对主要货币下跌 15%，之后虽然有所回升，但美联储在 9 月份恢复降息使其持续承压。交易员预计美联储到2026年底将继续降息两到三次，每次降息幅度为25个基点。虽然宏观显示美元将继续走低，但市场仍然存在一些美元多头，他们认为人工智能投资热潮将使美国经济明年增速超过欧洲，从而限制美联储大幅降息的空间。法国兴业银行货币策略师基特朱克斯表示，我们不认为特朗普的经济政策能够阻碍美国西海岸正在发生的技术革命。

昨夜，据路透社原因三位知情人士透露，中国要求芯片制造商在新增产能时至少使用 50% 的国产设备，北京方面正努力建立自给自足的半导体供应链。虽然该规定没有公开文件，但近几个月来，寻求国家批准建设或扩建工厂的芯片制造商被有关部门告知，他们必须通过采购招标证明至少一半的设备是在中国制造的。这项命令是北京为摆脱对外国技术的依赖而采取的最重要措施之一，在美国于 2023 年收紧技术出口限制，禁止向中国出售先进的人工智能芯片和半导体设备之后，中国的自主努力被加速推进。虽然美国的出口限制阻碍了一些最先进工具的销售，但 50% 的规则正促使中国制造商即使在美国、日本、韩国和欧洲的外国设备仍然可用的领域也选择使用国内供应商。知情人士透露，芯片厂房建设申请若未达到门槛通常会被驳回，但有关部门会根据供应限制情况酌情放宽要求。对于国产设备尚未完全投入使用的高端芯片生产线，要求则会有所放宽。消息称，中国最大晶圆设备公司“北方华创”正在于中芯国际7nm生产线上测试本土刻蚀机，这意味着国产设备已从14nm节点向更先进制程扩展。此前中国市场的高端刻蚀工具主要依赖美国泛林集团与日本东京电子，但如今正被北方华创及中微公司部分替代。北方华创为国内存储芯片企业提供高层数3D NAND刻蚀工具，并研制出静电吸盘替换件以接替因出口限制无法维护的泛林组件。分析人士估计，中国在光刻胶去除、清洗设备等领域已实现约50%自给率，此前这一市场由日本企业占据主导，消息或利好北方华创及中微公司，视频不构成投资建议。

昨夜，2026年消费国补正式下达，国家发展改革委及财政部下发了关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知且已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债，支持消费品以旧换新资金计划。通知明确将继续实施汽车报废更新和汽车置换更新补贴，在保持补贴上限不变的基础上，补贴金额油原先的定额改为按比例发放。对于汽车报废更新，购买新能源乘用车将会补贴车价的12%、购买2.0升及以下排量燃油乘用车将会补贴车价的10%，最高分别不超过2万元和1.5万元。但2026年家电以旧换新补贴支持范围和支持力度明显收缩，由原先的12类产品减少至六类，继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器六类产品，而家用灶具、吸油烟机和2025年新纳入补贴范围的微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲不再享受补贴。对单件销售价格不超过6000元的个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品，按产品销售价格的15%给予补贴。消息或利好今日汽车及消费电子板块，视频不构成投资建议。

公司动态

个股方面，昨日，中国汽车流通协会发布数据，确认2025年中国进口汽车销量连续第四年同比下滑。今年前11个月，中国共进口乘用车44万辆，同比下滑29.7%；同期进口乘用车销量为49.2万辆，同比下滑15.5%。此前，中国乘用车进口曾在2014年达到高峰，数量约为126万辆，此后市场进入震荡下滑阶段，至2020年跌破100万辆。汽车流通协会分析称，2020年新冠疫情暴发，全球汽车供应链紊乱，市场一度供不应求，中国进口乘用车数量大幅下跌。此后中国新能源汽车崛起，对消费者的吸引力不断增长，侵蚀了传统进口豪华品牌的市场空间。 流通协会数据显示，中国进口乘用车以雷克萨斯、奔驰、宝马、保时捷等为代表的豪华品牌占比最大，市场占有率超过九成。2025年前11个月，豪华品牌销量为44.5万辆，同比下滑15.6%，其中欧洲豪华品牌的表现低于平均水平。而雷克萨斯销量在进口乘用车中排名第一，2025年前11个月，其销量同比增长1.9%。奔驰、宝马和保时捷同期销量则同比下滑18.9%、21%和22.6%，奥迪销量同比大幅下滑41.3%。 而另一方面，在欧洲汽车进口大幅下滑的同时，中国车企却在大举出口。2025年中国汽车出口数量预计将突破700万辆大关，欧洲是中国汽车主要出口目的地之一。中欧汽车行业发展势头出现明显差异，车百会理事长张永伟认为，欧洲车企表现出较强的合作意愿，中国车企可以考虑以合作方式进入欧洲市场，而不是单纯的贸易出口。

临近年关，昨夜美国特斯拉公司采取了不同寻常的举措，发布了一系列销售预测，表明其汽车交付前景可能低于许多投资者的预期。这家美国汽车制造商在其网站上公布的预测数据显示，分析师平均预计该公司第四季度将交付 422,850 辆汽车 ，比去年同期下降 15%。相比之下，彭博社汇总的平均预测值为 440,907 辆，下降 11%。多年来，特斯拉的投资者关系团队一直在汇总销售预测数据，并选择性地与分析师和投资者分享平均值，但该公司过去从未公开公布过这些数据。特斯拉的年度汽车销量预计将连续第二年下滑，该公司平均预估交付量为160万辆，比上年下降超过8%。这家汽车制造商对未来三年的销量预估也低于彭博社汇总的平均预估。尽管特斯拉汽车销量下滑，但其股价仍在今年走高，截至美股周一收盘，特斯拉今年股价上涨14%，略低于标普500指数17%的涨幅。

昨夜，紫金矿业公告称，紫金矿业预计2025年度归属于上市公司股东的净利润约510亿元至520亿元，同比增加约59%至62%。报告期内，主要矿产品产量同比增长，其中矿产金、矿产铜、矿产银产量及销售价格上升，另外公司碳酸锂产量大幅增长，推动盈利显著提升。

资本市场

昨夜美股收盘，道指初步收跌0.2%，标普500指数跌0.14%，纳指跌0.24%。特斯拉跌1%，英特尔涨1.7%，英伟达跌0.3%。纳斯达克中国金龙指数下跌0.26%，百度涨4.4%，小鹏汽车涨3.7%。根据昨夜公布的美联储12月政策会议纪要显示，有官员表示，央行可能需要“再过一段时间才会继续降息。12月降息的决定曾在官员内部引发激烈讨论，纪要写道，多数与会者认为，如果通胀如预期那样随着时间推移继续回落，那么进一步下调联邦基金利率目标区间可能是合适的。

昨日港股三大指数齐涨，恒生科技指数涨1.74%，恒生指数、国企指数分别上涨0.86%及1.12%。盘面上，权重科技股集体上涨，百度大幅上涨9%，网易、小米涨超2%，京东、腾讯、阿里巴巴、美团皆上涨；半导体股拉升走强，英诺赛科大涨超15%领衔上涨，权重中芯国际涨超4%；地缘政治风险再度升温促国际油价大涨，三桶油走高；另外机器人概念股走强，三花智控涨超12%；苹果概念、有色金属、重型机械、游戏软件等上涨。关于机器人板块详解，以及三花智控、五洲新春等核心个股的解读，欢迎查看此前机器人专题。展望后市，光大证券指出，国内政策发力叠加美元走弱，港股未来或继续震荡上行。港股整体盈利能力相对较强，同时互联网、新消费、创新药等资产相对稀缺。此外，尽管港股已经连续多月上涨，但是整体估值仍然偏低，长期配置性价比仍较高。在国内政策持续发力，以及美元走弱的背景下，港股市场未来或许将继续震荡上行。

昨日A股沪指微跌，深成指涨0.49%，创业板指涨0.63%。盘面上，机器人概念持续爆发，十余只成分股涨停，锋龙股份5连板，三花智控、五洲新春、浙江荣泰等涨停，数字货币、AI手机、短剧游戏题材表现活跃。光伏产业链回撤，海南自贸区、离境退税、商业航天概念股出现调整。沪深两市成交额2.14万亿，较上一个交易日放量30亿，市场近3500股下跌。主力资金全天净流入通用设备、汽车、家电等板块，净流出通信、电池、光伏设备等板块。