B站公布了截至 2023年9月30日的第三季度未经审计的财务报告：营收58.05亿元，同比增长0.20%；净亏损13亿元，同期收窄22%；调整后净亏损8.64亿元，较同期收窄51%。
如果进一步拉长时间维度可以发现，B站自2022年三季度始已连续5个季度净亏损收窄，分别同比收窄36%、29%、72%、23%、22%。
降本增效是B站减亏的关键因素。
一方面，B站通过提升经营效率获得更高的杠杆效应，第三季度毛利润同比提升38%至14.5亿元，带动毛利率同比增长18%增至25%。
另一方面，B站持续优化成本结构，第三季度营业成本、销售及营销开支、一般及行政开支分别同比减少8%、19%、8%。
乐观趋势并未消除投资者的悲观情绪。财报披露翌日，B站美股和港股股价均大幅下跌。与此同时，多家机构研报下调B站目标。
第三季度财，其日活跃用户（DAU）首度迈过一亿大关，达到1.03亿；月活跃用户（MAU）同样创下历史新高，增至3.41亿。其中，每10个月活跃用户中有3个日活跃用户。
相对的，B站总营收和游戏收入指标却遇困境。三季度B站营收达58.05亿元，同比仅微增0.19%；移动游戏收入9.92亿元，同比下滑33%。
而从往年的业绩来看，2021年三季度至今的八个季度以来，B站总营收分别为52.07亿元、57.81亿元、50.54亿元、49.09亿元、57.94亿元、61.42亿元、50.70亿元、53.04亿元。这样的成绩，也引发B站营收规模或将触及天花板讨论。
B站开启自救模式，“降本”也成其近两年的关键词。据报道，2022年B站进行了频繁的人事和组织架构变动，并传出裁员的消息。对此，B站相关人士回应，近期有部分业务调整,因此伴随人员调整,但并无大规模裁员。
B站裁员一事，外界并不意外。2021年年底，B站提出于2024年实现盈亏平衡的目标。2022年三季度财报电话会上，B站董事长兼CEO陈睿再次提到这个目标，并表示说，接下来会优化组织结构，去肥增瘦，这部分的调整将于年内完成，效果会在明年一季度显现。
回到最新财报，今年三季度B站净亏损13亿元，同比收窄22%；经调整净亏损8.63亿元，同比收窄51%；公司盈利能力不断改善，毛利率连续实现五个季度环比提升，从去年同期的18%增至25%
同时，B站副董事长兼COO李旎表示，公司将深挖客户的四大需求：一是发新品；二是品牌老化问题；三是交易转化；四是节点营销。将结合客户的四大需求，构建有效的场景。
从财报来看，虽然“降本”策略见成效，B站离扭亏为盈进了一小步，但要实现2024年盈亏平衡，可谓是时间紧任务重。仍重视用户增长
陈睿在第三季度电话会议中表示，一是用户数量是所有互联网平台产品的核心竞争力，因为拥有更大的用户群体，平台就可以培育更大的作者群体，继而也可以有更为丰富的内容生态；
二是作为互联网平台产品，其商业化基础是用户量，公司收入中很重要的两块——广告和直播，增长本质上是和用户规模同步增长。
从收入结构来看，今年三季度B站广告业务收入16亿元，同比增长21%，占总营收从23%提升至28%；增值服务业务收入达26亿元，同比增长17%。
在陈睿看来，新的市场环境下，游戏立项的标准也发生了变化。他认为，新游戏至少满足三个标准：一是长线运营；二是至少要成为头部或者是垂类头部；三是需要合理的成本，过去的跟风式立项，或者想通过内卷去跟别人做出差别的方法行不通了。
基于以上的原因，今年B站一直在按照这个标准梳理内部自研项目。
“我们砍掉了一些过去立项的时候不满足以上标准的项目。如果不及时调整，上线的产品也不会符合现在的市场要求，也不可能挣钱，所以与其这样，还不如及时做调整。”
董事长兼COO李旎表示，广告是B站生态不可或缺的收入组成，也是新的增长引擎。
深度影响用户消费心智是B站独一无二的，没有其他平台可以取代的价值。B站一定要做好品牌广告。因为除了品牌广告自身收入以外，也会带来效果广告和交易的增量收入。
李旎认为，B站作为年轻人密度最高的互联网小区，投B站就是投年轻人，投的是新消费力和新消费增量，投的是现在及未来。
目前，B站新用户当月广告价值增长超过四成，老用户广告价值能够提升四倍以上，74%的90后会在B站贡献收入价值。同时，B站女性用户消费力得到进一步释放，在B站UP主「鹦鹉梨」成交额超过5,000万元人民币的直播中，90%的下单用户都是女性。
除了营销玩法外，B站还持续改善投放体验和投放效果。李旎透露，与之前相比，B站合作的品牌总数增长24%，其中百万级客户的留存率高达90%
2023年，B站降低营业成本、缩减相关开支，企业毛利同比增长38%至14.5亿元，净亏损进一步收窄22%，达13.37亿元。我们认为，2024年将是B站扭亏为盈的关键节点。
“降本”仍将是未来季度B站的核心关注点，结合当下营业成本来看，基于服务器和带宽费用的下调可影响短期成本，但随着围绕UP主的广告、直播业务增长，分成成本将有所增加，“降本”作用有限，能否深挖当下用户价值、提高变现效率，是B站“增效”、实现扭亏为盈的核心。
截至2023年12月，B站26~35岁用户已达35.42%，略超16-25岁用户0.13pct。B站虽二次元、小众文化属性仍在，但当下中青年群体已成为了平台增长、发展的基本盘之一。该群体具备消费能力、用户年限较长，对平台及部分UP主具备更强的粘性。但同时，该群体对内容也更为挑剔、偏好更加显著。
故而我们认为，在广告收入稳增的基础上，保证增值服务、提升订阅意愿，仍是稳定B站营收、为后期实现扭亏为盈提供基础的关键。
据官方披露，截至Q3，平台大会员数量超2,110万人，超80%为年度订阅或自动续费。我们认为，未来平台内容（如番剧、综艺）的丰富至关重要，除年底大促、会员费减免，高质量且相对稀缺的中/长视频内容也是B站能够形成和维持社区文化的必要投入。期待2024年的B站能够实现盈利、再次焕发平台生机。
小小的视频，大大的广告
为了盈利，B站加大了广告投放力度，基本六个视频一个官方广告（不包括博主自己接的广告）更有效地将高质量的流量转化为可观的广告收入增长。
三季度，总广告收入同比增长21%，达到人民币16亿元，主要由基于性能的广告带动，同比增长超过40%。强劲的广告收入增长促进了毛利润的显著增长，其中基于性能的广告对收入的贡献更高。第三季度，排名前五的垂直广告分别是游戏、数字产品和家电、电子商务、食品和饮料以及汽车。
广告解决方案使B站在行业中获得更较大的广告预算份额。在第四季度的双11购物节期间，公司进一步加强了与电商平台的数据合作，升级了视频和现场商务广告产品。在双11购物季，视频和现场商务产品的总交易额同比增长了250%以上。
一是坚定不移地以品牌广告为基础，以UP主原生广告为杠杆，以效果类广告为收入的加速器；
二是升级整体的广告模式，帮客户构造在B站的内容和品牌资产，建立可度量的长期变现模式；
三是坚持提效广告场景，寻找适配不同投放策略的新场景，协同自然流量与商业流量，提升流量变现效率；
四是回归客户需求，围绕新品首发、品牌老化、交易转化、节点营销这四大需求，帮助客户构建有效的场景。
①七个垂直行业为：美妆、食品饮料、数码家电、网教金（网络服务、教育、金融）、汽车、电商+大健康、游戏
三季度游戏业务总收入9.92亿人民币，环比增长11%，同比下降33%。下降的原因是由于2022年夏季发布的《太空猎人3》的基数较高，今年第三季度新游戏的表现弱于预期。传统游戏《Azur Lane》和《FGO》在此期间保持稳定。2023年8月30日，公司发布了独家授权的ACG游戏《Pretty Derby》。2023年9月8日，游戏因内容调整暂时从App Store下架，B站正在努力尽快恢复下载权限。
这两年，游戏行业发生了翻天覆地的变化。在第四季度初，公司仔细审查了内部的游戏开发项目。进一步精简了内部开发团队，停止了部分项目。整合这些业务将有助于减少未来的研发费用。公司目前的目标是进一步利用广告能力来加强游戏分销能力，同时有选择地投资于内部开发，为商业伙伴创造价值。可以看出，本次裁员的重点将会在游戏方面。
第三季度的总净利润为58亿元人民币，与去年同期持平。按收入流划分，为45%的VAS, 28%的广告，17%的手机游戏和10%的IP衍生品和其他业务。营收成本为44亿元，同比下降8%，毛利润为15亿元，同比增长38%。公司的毛利率达到25%，高于去年同期的18%。
预计第四季度毛利率将继续提高。但由于游戏收入低于预期，BILI现在预计2023年全年收入将在225亿元至235亿元之间。
B站用户规模和活跃度持续增长，商业化进程取得积极成果，内容生态和社区氛围是关键因素，增值服务和广告业务表现突出，商业化路径上仍有发展空间。
1. B站用户规模和活跃度持续增长。2023年第三季度，B站的日活跃用户数达到1.03亿，同比增长14%；月活跃用户数为3.41亿，用户平均使用时长达到100分钟。
2. B站商业化进程积极。2023年第三季度营收58.05亿元，同比持平；经调整净亏损8.63亿元，同比收窄51%。增值服务和广告成为主要业务，增值服务收入占比44%，广告收入占比28%。
3. B站内容生态和社区氛围是商业化成功的重要因素。开放包容的社区氛围和丰富多样的内容吸引了大量用户和UP主，用户对优质内容的需求和对UP主的认可度使得B站具有独特优势。
4. B站在增值服务和广告方面表现突出。增值服务收入主要来自直播业务，平台月均活跃主播数量同比增长24%。广告收入占比高且持续增长，与头部电商平台的深度合作为广告业务提供机会。
5. B站商业化路径仍有发展空间。推出“超新星计划”等措施，支持有志于带货的UP主，拓宽UP主收入渠道，同时为电商提供新场景，解决拉新困难和获客成本高的问题。显示出B站仍有潜力和机会。
课代表来划重点啦~
B站商业化试水阶段已经完成，2023年商家在B站带货GMV同比增长了260%，用户消费能力高，女性细分消费潜力被验证，通过蓝链引导用户到第三方平台完成交易。
1. B站是高密度青年用户聚集地，商业价值潜力巨大，2023年商家在B站带货GMV同比增长260%。
2. B站用户消费能力高，追觅和徕芬等品牌在B站的营销案例取得显著获利成果。
3. B站商业化试水已完成，2024年将迎来新入玩家的爆发期，早期品牌和商家验证了平台流量价值。
4. B站采用“大开环”策略，通过蓝链引导用户到第三方平台完成交易，科技力、功效性、年轻化的产品和品牌在B站表现出色。
5. B站女性细分消费潜力被验证，鹦鹉梨的带货以女性穿搭为核心，通过穿搭技巧和服饰讲解取得高转化率。
6. B站开放多个流量场景，包括信息流、story、播放页、框下和搜索，搜索流量用户渗透率达60%~70%。
7. B站开放第三方效果数据接入，商家可通过蓝链监测站外交易数据，包括即时ROI、新客率、15天交易情况等，帮助商家进行投放效果的可视化分析。
回过头看，在B站提出“生态、商业双驱动”的同时，还曾提起一个发展目标，即在2024财年实现盈亏平衡。
眼下，B站的商业化探索确实有了不小的成效。尤其是商业化链路逐渐走通之后，UP主的活跃度也在加速提升。三季报数据显示，报告期内，B站的日均活跃UP主数量同比增长21%，万粉以上UP主数量同比增长36%，UP主们的月均视频投稿量同比增长37%至2100万。
与之相伴，同一时段内，B站跟UP主相关的广告业务和增值服务营收，同比增长分别达到21%和17%。从这个角度来说，推进UP主增收将成为平台减亏的一个重要方向。包括在最新的百大UP主榜单中，对UP主影响力的评定，加入了更多商业价值相关的因素，也能够看出，在未来，B站围绕UP主的商业化探索还将继续落子。
但这是一个长期的过程。从当前的业绩表现来看，B站的亏损规模虽在收窄，但距离盈亏平衡还有一段距离。三季报数据显示，2023年第三季度，B站实现总营收58.1亿元，经调整后净亏损8.6亿元，同比收窄51%。
尽管发展势头不俗，但在之后的财报会议上，B站方面则不再明确谈及实现盈亏平衡的预期时间点，另一边，同比上季度仅0.2%的营收增速，也没有想象中那么乐观，何时盈利还是一个未知数。不过有一点可以肯定的是，随着B站商业化的持续推进。
B站有浓厚的消费内容观看氛围，但把这种氛围转化成用户的消费心智，就要不可避免地对传统社区的调性“开战”。
而B站的商业化也有优势，这里的用户更年轻，用户生态与其他平台完全不同。
一位服务商表示，相比其他平台，B站更看重情感共鸣，品牌方或代理商不能将UP主视为分销产品的工具人，而是要将其视为品牌的信用背书。
在去年618前夕的淘宝联盟峰会上，B站带货运营负责人加林表达了类似的观点：“B站目前提供视频、直播两类带货解法，可根据品牌目标选择UP主，借势UP主的吸引力作背书，助力品牌精准触达目标用户，实现心智留存，长效转化效果。”
B站拥有其他平台不具备的商业化优势，这些年轻的用户群体感性，易于凝聚共识，面对有说服力的品牌案例，B站用户会投射极其强烈的情感。
2022年2月，B站UP主“爱讲故事的布朗熊”发布视频，介绍泡面品牌白象拒绝日本入股、聘用残疾人员工、向灾区捐款等信息。相关话题迅速在B站爆红，此后315晚会中，白象因未合作违规老坛酸菜供应商而达到舆情高峰。
同样以良心、亲民、民族之光等标签在B站爆红的企业还有鸿星尔克、胖东来、盼盼等。对B站来说，低单价、短决策的快消品品牌一旦激发B站用户的好感，就能在短时间内触发连锁反应，为品牌带来厚重的情感价值。
这与新熵观测到的B站投放趋势有所契合，一位B站服务商对新熵表示，B站广告主主要的投放类目就是保健品、食品和美妆。
现阶段的B站，赚钱已经刻不容缓。过去B站的花钱大头是几个方向，自研游戏投入，收益分成成本（向主播、UP主等发钱），营销推广成本等等。过去一年里，B站大幅收缩了开支，以销售支出为例，去年前三季度B站花了27.91亿元，而2022年同期为36.55亿元。
而比节流更重要的是开源。B站做出了自己的特色生态，增量的年轻用户，中视频的主导平台，消费者情感与信任的链接点。若能成功将这些优势转移到消费领域，B站将建立比任何平台都更强势的信任电商、信任广告模式。而在这些维度的竞争中，B站几乎看不到对手。
1、人——怎么看待B站团队与用户？
（1）核心管理层因热爱而相遇，将B站从爱好者社团改造为高速增长的内容平台公司，2019年以来密集调整，关键词是“品牌破圈、用户增长、组织架构优化”。B站“三剑客”陈睿、徐逸和李旎共同构成了核心管理层铁三角，在完成公司化转型和内容生态搭建的基础上， 2019年以来围绕着“破圈和增长”的战略目标，成立新的用户增长部门，并且引入多
名高级管理人才补足商业化能力，多次策划品牌营销活动出圈成效显著，20Q3月活跃用户数单月突破2亿，提前完成全年目标。
（2）伴随着内容破圈，B站用户画像经历了二次元→Z世代→泛娱乐三个阶段，不断叠加而非取代，用户特征决定高用户价值。 ①二次元阶段：B站创立于核心二次元族群养成时期，
成长于泛二次元爆发时期，并且把握垂类优势，持续布局二次元领域，为核心用户提供一条龙服务，预计2021年中国二次元用户规模将达到4.03亿人。②Z世代阶段：目前B站Z世代
（25岁以下）占比高达80%，远高于其他视频平台（抖音28%、快手29%、快手极速版25%、西瓜视频18%、爱奇艺28%、腾讯视频31%）。Z世代作为中国第一代互联网原住民，
与互联网发展相伴成长，且享受正向成长红利，消费意愿和消费能力强，网络社交需求和参与度高。2012-2017年的5年间，新世代推动了69%的消费增长，预计2020年Z世代占据
整体消费力的40%，贡献在线娱乐市场消费的60% ，未来有望继续提升。 ③泛娱乐阶段：移动互联网时代流量被打散，泛娱乐需求爆发，用户圈层特征明显，且对视频内容消费需
求高，付费群体粘性较强。目前B站覆盖了近7000余个圈层，满足了泛娱乐用户对于不同细分领域的内容消费需求，持续吸引泛娱乐用户，未来将进一步扩圈走向全方位文化社区。
（3）预计B站2025年活跃用户数规模近4亿，长期空间达5亿：根据我们测算，目前B站在18岁以下年龄层渗透率达43.7%，在19~24岁年龄层渗透率达82.4%。预计未来5-10年，
随着Z世代年龄不断增长、且在繁荣的内容生态基础上B站有望继续保持高用户留存率，将在25岁以上高年龄段持续渗透，预计2025年活跃用户数规模近4亿，长期空间达5亿。
2、货——如何理解B站内容与创作者生态？
（1）B站对平台内容具有较大包容性，内容精细化运营程度远高于其他平台，内容颗粒度极高：B站上的“货”，也就是内容，其最大的价值和差异性优势在于其“得大兼小”的包
容性，相比与其他视频平台，B站对内容分割足够细化，对小众的内容足够包容，内容的颗粒度极高，不同人能找到相应感兴趣的内容，并且能够找到同样圈子的用户共鸣。B站目前
有32个一级分区，90个二级分区，二级分区下面的热门标签也高达几百个。对比其他视频平台，大部分视频平台仅有一级分区，而西瓜和快手虽然有少数二级分区，但是数量偏少，
且许多年轻人喜爱的小众文化如VOCALOID、说唱、宅舞、音MAD等也只有在b站上才能找到专门的内容分区。
（2）B站内容之所以能破圈，在于其在内容上重视和追踪用户反馈，并且根据用户投稿情况和兴趣需求不断进行分区调整，在内容生态策略上从OGV导流，转向PUGV+OGV双重
导流，始终以优质内容为核心。B站OGV内容最初承担的角色：
①直接拉新二次元核心用户导流；
②为PUGV内容提供素材，丰富内容生态，间接拉新用户。建立了基础的内容框架
后，B转转向以“PUGV+OGV”双重内容引流：一方面OGV内容开始泛化，从番剧、国创等二次元内容衍生到纪录片、综艺、电视剧、电影等；另一方面PUGV内容表现为“大众化的PUGV吸引泛娱乐泛视频用户+小众化的PUGV内容吸引长尾用户”。
（3）在OGV内容上，B站把握核心二次元优势，从番剧入局，在国创、纪录片、综艺、影视多领域开花，持续加码自制内容。 ①番剧：自2016年起，B站新番购进数量连续5年居第一，其购进新番中的独播版权数也大幅高于其他平台。同时，多次参与投资日本动画制作公司，积极布局产业链上游。切入动画电影和剧集制作领域，加码原创动画开发。
③影视：外购版权+B站出品并举，引进多部受年轻人喜爱的国内外影视剧集，同时牵手欢喜传媒、坏猴子影业等深入产业链上游。④纪录片：积极与国内外厂牌合作，引进各类口碑之作，并且进行多元化探索，吸引不同垂直圈层的用户。⑤综艺：卫视版权综艺为主，《说唱新世代》等自制综艺破圈初有
成效，吸纳平台UP主参与形成协同效应。
（ 4 ） 在 PUGV 内容上 ， 内 容 趋 向多元 ， 创作者 — 优 质 内 容 — 粉丝激励 实现正向循环构成 B 站 最 深的内容 壁 垒 ： 2019Q1-2020Q3B站PUGV内容占比分别为89%/90%/90%/91%/91%/92%/91%，20Q3 B站月均高质量视频投稿数达560万、活跃内容生产者数量170万、忠实粉丝基数（粉丝超过1万的内容生产者数量） 同比增长率75%，去中心化的运营方式更有利于优质小UP主“冒尖”，2020年46位新晋UP主进入百大UP主榜单，创作活跃度持续较高，除较为成熟的生活区、游戏区等，知识、美食区等崛起。深厚的底层动力（兴趣/热爱、表达观点、社交等）+多层次成长需求的满足强化了UP主持续生产内容的内在动力。且①对比短视频平台，B站的内容制作门槛更高，内容质量更高。
②对比其他中视频，B站内容的细分程度较高、用户圈层更广。
③对比长视频平台，B站的内容成本显著更低，PUGV生态需要用户和创作者以及社区氛围
的长期积累，长视频平台很难在短时间搭建起完善的PUGV内容生态，然而已拥有良好PUGV生态的B站可通过购买版权、自制内容等形式布局PGC内容。
3、场——B站平台社区环境如何建立？
（1）在产品交互方式上，双列视频展示形式方便用户主动筛选内容，更容易形成社区。社区的形成，需要高用户互动性，而用户互动性与内容选择自主性成正比。对比不同平台内
容排列形式，双列视频展示形式对内容的容错率较高，给予用户更多的自主选择权，而单列产品对内容容错率低，用户自主选择权弱。
（2）在分发逻辑上，B站实行相对公平的流量分配机制，粉丝关系和算法推荐结合，互动行为权重较高。在所有权重中，分享权重最高，播放权重最低，说明B站对视频的引流效
果十分看重；评论、弹幕和点赞权重大于收藏和播放，注重基于视频的互动行为。同时，B站的分发体系并不以流量论，而是用户与内容之间的互动，视频每个IP的点击量每日只计
算一次，创作者只能靠内容本身去引起用户的强烈互动讨论，而无法通过灰色手法去增加流量。
（3）在内容互动机制上，B站承袭二次元弹幕文化、独特的一键三连凝聚了社区“梗文化”，营造独特社区氛围。B站弹幕总量自17年盘点以来，由10亿总量上升至19年的14亿总
量，于2020年爆发至22.57亿。
（4）在平台运营策略上，B站积极引导用户和创作者进行正向反馈和产出。在用户运营上，通过设立用户准入机制，进行用户结构化分层保障核心用户体验及良性社区环境，设置
“小黑屋”与风纪委员会，强化内容社区的自我治理与进步；在创作者运营上，提供多样的变现方式，帮助UP主合理“恰饭”，激励创作者持续产出优质内容，实现正循环。
4、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2020-2022营收为116.39/173.96/234.88亿元，GAAP净利润为-30.98/-20.61/-2.49亿元，SPS分别为33.54/50.13/67.69元，对应P/S为28.32/18.95/14.03X，对应单MAU估值为240美元。公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，对比行业可比公司估值，我们给予其21年目标单MAU估值300美元、目标PS 25X，对应21年目标市值分别为750、672亿美元，折中目标市值711亿美元，21年加速变现潜力较大，对比行业可比公司估值，我们给予其21年目标单MAU估值300美元、目标PS 25X，对应21年目标市值分别为750、672亿美元，折中目标市值711亿美元，21年Target Price 204.94美元。
B站用户空间测算：预计2025年MAU有望增至4亿，长期空间有望达5亿
二、货——如何理解B站内容与创作者生态？
B站对平台内容具有较大包容性，内容精细化运营程度远高于其他平台B站在内容上重视和追踪用户反馈，根据用户投稿情况和兴趣需求不断进行分区调整niconico发展历程：二次元弹幕网站鼻祖，日本本土最大视频分享网站对比niconico，b站对用户创作内容和兴趣的持续追踪和主动分层是其维持内容生态繁荣的关键对比niconico，B站做对了什么？
B站内容生态策略从OGV导流，转向PUGV+OGV双重导流，始终以优质内容为核心从发展路径来看，我们认为bilibili经历了“类niconico—类YouTube—B站特色”三个发展阶段随着分区不断细化，B站内容趋向多元，生活、游戏、娱乐类内容播放量较高B站内容生产以PUGC为主，辅以少量UGC和OGVOGV内容：番剧入局，国创、纪录片、综艺、影视多领域开花，持续加码自制内容
番剧：坚守主阵地，番剧版权一骑绝尘
国创：三年国创大会稳步前进，84部作品内容边界逐步扩大、合作方更加多元
国创：三年国创大会稳步前进，84部作品内容边界逐步扩大、合作方更加多元
影视：外采版权+出品并举，开始深入产业链上游
纪录片：积极与国内外厂牌合作，引进各类口碑之作
综艺：卫视版权综艺为主，自制综艺破圈初有成效，吸纳平台UP主参与形成协同效应
PUGV内容：国内最大的PUGV生产平台，B站最深的内容壁垒
PUGV内容：创作者—优质内容—粉丝激励实现正向循环
B站分区投稿量变化情况：生活、游戏、音乐、影视等分区投稿热度较高
UP主生态：去中心化的运营方式更有利于优质小UP主“冒尖”
新晋UP主进入百大UP主榜单，创作活跃度持续较高，知识、美食区崛起
多个分区已形成颇具影响力的头部UP主，助力B站持续“破圈”
UP主在B站上的视频播放量和用户互动频次显著优于西瓜视频
UP主产能：2020年以来月均投稿量同比大幅增加，创作者也是平台用户，留存率较高
UP主生产动力：多层次成长需求，较平等的推荐机会和社区氛围增强UP主内在动力
三、场——B站的内容社区平台如何构建？
产品交互模式：双列视频展示形式方便用户主动筛选内容，更容易形成社区
分发逻辑：相对公平的流量分配机制，粉丝关系和算法推荐相结合，互动行为权重高
对比西瓜视频分发逻辑：算法智能推荐为主，运营倾斜头部主播，用户主动选择权较弱
对比YouTube分发逻辑：采用多级排序算法推荐系统，观看时长是优先排名指标
内容互动机制：弹幕文化、一键三连，营造浓郁社区氛围
用户运营：设立准入机制，用户结构分层保障核心用户体验及良性社区环境
用户运营：设置“小黑屋”与风纪委员会，强化内容社区的自我治理与进步
创作者运营：变现方式多样，帮助UP主合理“恰饭”，激励创作者持续产出优质内容
创作者运营：MCN政策逐渐完善，正式开放合作平台
预计公司FY2020-2022营收为116.39/173.96/234.88亿元，GAAP净利润为-30.98/-20.61/-2.49亿元，SPS分别为33.54/50.13/67.69元，对应P/S为28.32/18.95/14.03X，对应单MAU估值为240美元。
从用户体量上来看，截至哔哩哔哩MAU为1.97亿，DAU为5300万，仍处于用户快速增长期，未来潜力较大。
从用户质量上来看，哔哩哔哩相较于爱奇艺、腾讯视频、芒果TV等长视频平台，其DAU/MAU、人均单日使用时长、MAU留存率等用户参与度及粘性指标明显更优，且用户线上消费能力、线上消费意愿均处于行业领先水平，作为中国第一代互联网原住民Z世代聚集的强社区平台，我们看好其未来用户流量持续扩张与加速变现的潜力，结合行业可比公司估值，我们给予其21年目标单MAU估值300美元、目标PS 25X，对应21年目标市值分别为750、672亿美元。
24年盈利。根据 23Q1和 23Q2的业绩会信息，
23 年 B 站首要任务为提高商业化效率，提高盈利，缩窄亏损，有望在 2024年实现盈亏平衡；
②内容&用户生态依旧稳固。截至 22 年年底，B 站 35 岁及以下用户占比 86%，新增用户平均年龄 22.4岁，B 站仍然是中国最受年轻人欢迎的平台；
③商业化进入加速阶段。
23年 B 站 UP 直播带货、电商广告合作等的社区接受度和效果提升明显。
2023年以来 B站商业化发展进入加速阶段。
经历 2014年以来的铺垫和探索，B 站逐渐建立并完善了花火平台、探索出广告承载力更强的 Story-Mode模式，2023 年以来，B 站进入商业化加速阶段，直播带货、大促时期电商广告等的效果和社区接受度提升明显。23Q2的 B 站单 MAU创造的广告收入为 4.9元，在电商促销季中的重要性或提升，23 年 618期间，B 站电商类广告收入迎来爆发，同比增超 400%，站内带货视频数量同比增长近 8 倍，带货直播场次同比增近7.5倍。随着 B 站“大开环”战略的实行、对垂类行业针对性的广告解决方案的细化、商单匹配度的提升、以及女性用户占比的提升等，B 站或能释放更高的
广告价值。
内容&用户生态维持健康发展，核心价值依旧稳固，继续向综合性视频平台&社区升级。
① 内容生态：以 23 年 7 月火爆出圈的《古相思曲》为例，其创意源头、主创等均来自 B 站，B 站的影视剧、纪录片、综艺等长视频内容导向是兴趣圈层的内容衍生而非娱乐。23年 8月，B 站 OGV 架构调整，动画、影娱、纪录片成一级部门，组织提效。动画、纪录片、影视综等精品长视频有望助力 B站出圈拉新、提升大会员、女性用户的渗透率，OGV 拉新，PUGV 社区留住用户，形成良性循环，进一步巩固 B 站综合性视频平台&社区。
② 用户生态：年轻人依旧聚集在 B站生产创作、工作、消费视频内容，根据公司年报，自 2021年开始，B站用户在第 12个月的留存率保持在 80%以上，拥有用户的全生命周期。截至 22年年底，B 站 35岁及以下用户占比 86%，新增用户平均年龄 22.4 岁，B 站仍然是中国最受年轻人欢迎的平台。在 B站学习的人已从 20年的 1.13亿增至 22年的 1.9亿，B 站成为年轻用户的学习室，国内最大的在线学习平台之一。根据 22Q3业绩会信息，随着 B 站的年轻一代逐渐进入人生新阶段，新兴的品类如汽车、家装、母婴产品等涌现。
盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年 Non-GAAP 净利润分别为-34.5/-8.5/10.5 亿元，营收分别为 228/267/311 亿元，对应 PS 分别为1.68/1.43/1.23倍。我们认为 B 站作为综合性视频平台&社区，生态活跃度高、用户商业价值潜力待发掘，后续《闪耀！优俊少女》恢复上架、《纳萨力克之王》等游戏的上线运营有望带动公司游戏业务向上，UP 主转主播路径优化、平台商业化提升有望带动增值服务业务向上，且根据 23 年 10 月 24 日的公司市值计算，B 站单MAU 价值仅 118 元，建议积极关注。
风险提示：用户增长不及预期风险；游戏项目不及预期风险；商业化探索不及
预期风险；宏观经济下行风险。
内容端：创作者生态保持活跃，创作者数量和月均投稿量呈增长趋势。根据新榜数据，B 站视频创作难度最大，B 站 UP 主平均约每 2 周发布一次作品，内容质量相对更高。在此背景下：
①创作者数量：创作者数量总体持增长趋势，月均活跃 UP 主自 18Q4 的约 60 万提升至 22Q4 的 380 万，且仍保持增长，23Q2 日均活跃创作者数量同比增长 19%。
②月均投稿量:月均投稿量由 18Q4 的 172 万增长至 23Q2 的 1890 万，呈增长趋势。23Q2 月均视频投稿量 1889 万，同比增长 43%。
2 B 站商业化提速： 联合电商平台， 大促助力
社区商业化氛 围提升2023 年以来 B 站商业化发展进入加速阶段， 直播带货、电商广告合作等的社区接受度和效果提升明显。
B 站商业化开始于 2014 年的二次元游戏代理，之后扩展至广告、会员、直播、衍生品等电商等。 B 站的企业价值观第一条为“社区优先”， 因此在搭载广告、直播带货等变现方式上较为克制。经历了 2014 年以来的铺垫和探索， B 站逐渐建立并完善了花火平台、探索出广告承载力更强的Story-Mode 模式等， 2023 年以来，B 站进入商业化加速阶段， UP 主直播带货、蓝链带货、大促时期电商广告等的效果和社区接受度提升明显
哔哩哔哩商业化发展阶段
23Q2 的 B 站广告营收为 15.7 亿元，同比增 35.8%， 增速明显，营收占比 29.7%。与此同时， B 站 23Q2 的单 MAU 创造的广告收入仅 4.9 元，与快手的 21.2 元相比， B 站的广告仍有较大的挖掘潜力。2022 年 B 站单 MAU 创造的广告收入为15.5 元， 低于微博的 20元， 远低于快手的76.6 元， 23Q2 的 B 站单 MAU 创造的广告收入为 4.9 元， 仍低于快手的21.2 元， 但超过了微博（4.6 元）， B 站在 23Q2 电商促销季中的重要性或提升 ， 23 年 618期间，B 站电商类广告收入迎来爆发， 同比增长超400%， 站内带货视频数量同比增长近 8倍， 带货直播场次同比增长近 7.5 倍。根据新榜的数据， 2022 年 B 站千粉价值为 66 元（yoy+1.6%）， 高于抖音和快手，随着B 站“大开环”战略的实行、对垂类行业针对性的广告解决方案的细化、商单匹配度的提升、以及女性用户占比的提升等， B 站或能释放更高的广告价值。
B 站用户生态： 年轻化、具备成长性、高质量的兴趣圈层 ， 核心价值依然稳固年 轻人依旧聚集在 B 站生产创作、工作、消费视频内容。
① 用户端： 根据公司 ESG 报告信息， 截至22 年年底， B 站 35 岁及以下用户占比86% ，根据 23 年 7 月， B 站投资者日的信息， B 站新增用户平均年龄 22.4岁， B 站仍然是中国最受年轻人欢迎的平台 。
根据 23 年 5 月底 B 站 CEO 陈睿在上海科技传播大会上沟通的信息， B站主流用户是大学生， 中国 985 、 211大学生中使用 B 站的比例超过 82%，其中上海交大和复旦大学的 B 站用户比例超过 90% 。
② UP 主端： 根据 B 站 21-22 年的 ESG报告， UP 主中 24-30 岁的占比最多，21 、 22年分别占比 71%和 77% ， 30 岁以下 UP 主占比在 22 年突破 9 成， 达到92%， 年轻人仍然通过 B 站生产创作视频内容。
③ 员工端： B 站员工中 Z+世代（出生在1995-2009 年） 是主力军。 20-22 年，B 站Z+世代员工分别为 8095 人/11499人/10277 人，占比分别为 93.6%/93.6%/92.7% ，22 年员工平均年龄仅 27岁， B 站的工作、管理环境年轻化。
在 B 站学习的人已从 20 年的 1.13 亿增至 22 年的 1.9 亿， B 站成为年轻用户的学习室，国 内最大的在线学习平台之 一 。
① 课堂区 ： 2019 年 10 月，课程分区上线，截至 21 年 6 月初， UP 主复旦大学教授沈逸的《白宫里的主角们》售出 14 余万套；罗翔的刑法课程卖出了 4.9 万套。截至2022 年底， B 站已有 600 余位名师、学者入驻， 上线了 961 项专业课程。
② 知识区： 2020 年 6 月知识区上线， 原科技区内的多个二级分区转入， 下设科学科普、人文历史、财经商业、校园学习等八个二级分区。 2021 年， B 站引入了千余家认证高校号， 名师学者 400 位，知识区 UP 主数量增长了 92% ， 覆盖近百个学科与专业。2021 年， 泛知识类视频占 B 站视频播放量的 44%， 知识成为年度最受用户欢迎的前五大内容品类之一， 与此同时， 在最新公布的 2022百大 UP 主中泛知识类 UP 主占 14 位，仅次于 16 位的游戏区 ， B 站也成为多个学习网站如多邻国等的主要导流平台之 一 。
③ 公开课区： B 站公开课分区下设盖学科课程、硬核技能、考试考证三个二级分区，为用户提供免费课程资源，其中中科院物理所的《科学公开课》已更新到第四季，近期 B 站还联合其推出了“科学 3 分钟”2023 全国科普微视频大赛。
具备成长性的社区， 用户留存高。 根据 22Q3 业绩会信息， B 站的年轻一代逐渐进入人生新阶段， 推动了内容品类的扩展，在传统的垂直内容之上， 新兴的品类如汽车、家装、室内设计、母婴产品等涌现。根据公司年报，自 2021 年开始， B 站用户在第 12 个月的留存率保持在 80%以上， B 站拥有用户的全生命周期，具备变现潜力。
用户成长孕育新内容需求， B 站生活区播放量占比领先。 根据 B 站 UP 主@不科学的UP 组的数据， 2009-2018 年 B 站内生活区和游戏区播放量占比提升显著，其中生活区播放量占比从约 15%增至约 20%，游戏区从不到 10%提升至约 20% ， 2014年游戏成为播放占比最高的分区， 生活分区次之。根据火烧云数据， 近期一个月内（23 年 9 月 25 日至 10 月24 日）， 生活分区和游戏分区视频播放占比最多，分别占23%和 19%， 生活区成为目前 B站播放量占比最高的分区。根据新榜数据，2022 年 B 站涨粉数排名第一的为生活区，生活区热度继续提升中。
盈利预测与估值
关 键假设：
假设 1：移动游戏业务：公司游戏业务包括自研、 独家代理和联合运营， 22-23 年收入有所下滑， 主要受缺少推出受欢迎的独家发行游戏的影响； 23Q4 及 24 年公司将推出更多游戏新品， 包括《纳萨力克之王》等，预计将带动公司移动游戏业务流水提升。
假设 2 ：增值服务业务： 公司增值服务包括直播业务、大会员业务、哔哩哔哩漫画等。直播业务方面， 2023 年上半年， B 站直播带货场次同比增 700%，产生了众多如宝剑嫂、鹦鹉梨、 Mr 迷瞪等 UP 主直播带货的优质案例。 23 年 9 月 7 日， B 站宣布全新 UP 主带货扶持计划——超新星计划，计划在 B 站孵化百个百万量级的带货 UP主， 建立用户在 B 站的消费心智。受 UP 主转主播的带动 ， 23Q2 通过直播带货和视频带货获得收入的 UP 主人数同比增长超220%， 随着供给端的增加和直播生态的成熟， 我们预计直播 GMV 的提升将拉动业务增长。
假设 3 ： 广告业务： 公司为广告商提供多种广告形式，包括开屏广告、文本链接广告、效果广告及定制广告等 。 23 年 618 期间， B 站电商类广告收入迎来爆发， 同比增长超 400% ，B 站在电商促销季中的重要性或提升 。 2022 年 B 站单 MAU 创造的广告收入为 15.5 元，低于微博的 20 元， 远低于快手的 76.6 元， 随着 B 站“大开环”战略的实行、对垂类行业针对性的广告解决方案的细化、商单匹配度的提升、以及女性用户占比的提升等 ， 基于当年 Q4的 MAU 测算 ，假设 23-25 年 B 站单 MAU 创造的广告收入分别为 17.9/20.4/23.5 元。
假设 4 ： 综合毛利率： 23 年以来，公司持续进行降本增效， 聚焦核心业务 ， 且公司广告业务毛利率较高， 随着广告业务占比的提升， 预计对综合毛利率具有正向影响 。 22Q2-23Q2公司毛利率分别为 15%/18%/20%/22%/23%， 呈稳步提升态势，预计23-25 年公司毛利率持续稳步提升。
基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表：
5： 分业务收入及毛利率
预计公司 2023-2025 年 Non-GAAP净利润分别为-34.5/-8.5/10.5 亿元， 营分别为228/267/311 亿元， 对应 PS 分别为1.68/1.43/1.23 倍。我们认为 B 站作为综合性视频平台&社区， 生态活跃较高、用户商业价值潜力待发掘，后续《闪耀！ 优俊少女》恢复上架、《纳萨力克之王》等游戏的上线运营有望带动公司游戏业务向上， UP主转主播路径优化、平台商业化提升有望带动增值服务业务向上，建议积极关注。
可比公司估值
公司研究报告 / 哔 哩 哔哩-W （9626.HK）
附表： 财务预测与估值（单位：人民币）
公司研究报告 / 哔哩哔哩-W （9626.HK）
仅供参考不提供商业价值。
